12 maj 2026 16:00

Långläsning med Bul Ekici, Demografins effekt på realräntan, del 2/4

Sveriges demografiska utveckling förändrar förutsättningarna för pensionsförvaltning. I denna artikelserie analyserar Bul Ekici hur en åldrande befolkning påverkar arbetskraft, räntor, tillgångar och avkastning.
---

Demografins effekt på realräntan förändras – Del 2.

Demografi och sparande har varit en viktig förklaring till realräntans trendmässiga nedgång under de senaste decennierna. I dag finns dock flera krafter, inklusive demografin, som pekar mot en utveckling i motsatt riktning. En högre realränta, i kombination med återkommande inflationschocker, minskar durationens roll som stötdämpare i pensionsportföljer.

Globala räntor, såväl nominella som reala, föll under de senaste fyra decennier som föregick pandemin. Denna utveckling sammanföll med en nedgång i den neutrala realräntan, det vill säga den ränta som är förenlig med ekonomisk jämvikt. Nivån på den neutrala räntan varierar över tid och bestäms av samspelet mellan sparande, investeringar och finanspolitik.

I litteraturen framhålls demografi som en central drivande kraft bakom denna nedgång. Enligt livscykelteorin tenderar hushåll att öka sitt sparande i slutet av arbetslivet inför pensionen. I en ekonomi med en stor andel individer i denna fas ökar det aggregerade sparandet, ofta med ett ökat inslag av räntebärande placeringar, vilket bidrar till ett nedåttryck på realräntan.

Samtidigt är demografins effekt på räntor inte entydig över tid. När en större andel av befolkningen övergår från sparande till pension förändras balansen. Sparandet minskar och konsumtionen ökar, samtidigt som arbetskraftstillväxten dämpas. En högre pensionsålder, som för yngre årskullar närmar sig 69 år, dämpar visserligen denna utveckling men förändrar inte riktningen. Ett mer relevant mått i detta sammanhang är utvecklingen i de högre åldersgrupperna. I Sverige uppgick andelen av befolkningen som är 70 år och äldre till närmare 16 procent 2025, jämfört med cirka 13 procent år 2010.

Framåtblickande bedömningar visar att denna andel stiger till omkring 20 procent 2050 och cirka 22 procent år 2070. Nivån i dag, i kombination med den gradvisa ökningen framöver, tyder på att vi redan befinner oss nära de nivåer som väntas bestå under de kommande decennierna. Detta talar för en successiv förskjutning från sparande till konsumtion i ekonomin som helhet. När utbudet av sparande minskar samtidigt som efterfrågan på resurser består, eller ökar, uppstår ett uppåtriktat tryck på realräntan.

Denna utveckling förstärks av de offentliga finanserna. En högre andel äldre medför ökade utgifter för vård och omsorg, vilket i många fall kräver ökad upplåning. Erfarenheter från ekonomier som USA och Japan visar att sådana strukturella utgiftsökningar kan bidra till ett ökat utbud av statsobligationer. Parallellt driver andra strukturella satsningar, exempelvis inom försvar och energiomställning, i samma riktning. Sammantaget innebär detta att efterfrågan på kapital kan öka i en miljö där sparandet samtidigt avtar. Flera studier pekar därför på att en högre andel äldre, i kombination med lägre arbetskraftstillväxt och ökade offentliga utgifter, kan bidra till att den neutrala realräntan stiger.

Bedömningar från centralbanker och internationella organisationer, däribland IMF, indikerar att realräntan redan kan ha rört sig uppåt från de mycket låga nivåer som präglade perioden före pandemin.

Utöver demografi har även andra faktorer förändrats. Geopolitiska risker, energipriser och en mer aktiv finanspolitik har bidragit till ökad inflationsosäkerhet. I flera ekonomier har kärninflationen stabiliserats kring eller något över inflationsmålen. Samtidigt har tidigare stabila köpare av lång duration, såsom centralbanker och vissa institutionella investerare, minskat sina innehav. I Nederländerna, med en stor pensionssektor, innebär pågående regelverksförändringar att efterfrågan på långa statsobligationer gradvis kan minska eller bli mer räntekänslig. En större andel privata investerare ställer högre krav på kompensation, vilket har bidragit till högre terminspremier och ökad volatilitet i räntemarknaderna.

Finanspolitiken förstärker denna utveckling, både strukturellt genom ökade offentliga åtaganden och cykliskt genom åtgärder för att hantera exempelvis energipriser och livsmedelskostnader. Osäkerhet kring hur och när tillfälliga stödåtgärder ska fasas ut, i kombination med högre skuldsättning och refinansiering till högre räntor, bidrar till ett uppåtriktat tryck på realräntan.

Till detta kan läggas effekterna av AI i implementeringsfasen. Flera studier, inklusive arbete från IMF, pekar på att AI under denna fas är ett investeringsdrivet fenomen som ökar efterfrågan på kapital. Så länge investeringsbehoven dominerar över de långsiktiga produktivitetsvinsterna talar detta för ett ytterligare uppåtriktat tryck på realräntan.

Sammantaget kan den framtida ränteutvecklingen förstås som resultatet av tre överlappande krafter eller regimer: cykliska faktorer som påverkar inflation och penningpolitik, en mer kapitalintensiv fas kopplad till AI och offentliga investeringar, samt en långsammare demografisk omställning. Dessa krafter verkar samtidigt men med olika tidshorisonter, och talar för realräntan framöver kan ligga på en högre nivå än före pandemin. I en sådan miljö är det svårt att argumentera för att demografi entydigt skulle verka nedåt på realräntan.

Implikationerna för pensionsportföljer är betydande. Högre realräntor, i kombination med högre terminspremier och större inflationsosäkerhet, innebär att traditionella korrelationsmönster mellan tillgångsslag kan bli mindre stabila. Durationens roll som diversifierande komponent kan därmed försvagas, särskilt i miljöer där räntor stiger samtidigt som tillväxtutsikterna försämras. I ett scenario där arbetsmarknaden utvecklas svagare samtidigt som realräntan är högre, ökar kraven på både avkastning och riskhantering i pensionsportföljer.

/ Bul Ekici, oberoende ekonom

Tidigare verksam vid Riksbanken i 19 år. Har även haft roller vid bland annat Tredje AP-fonden, Länsförsäkringar, HSBC och Skandiabanken.