NYHETSARKIVET
16 jun 2026 17:14
Långläsning med Bul Ekici: Är AP-fondernas USA-exponering: en underskattad kanal för kronan?
"Hur påverkar AP-fondernas miljardinvesteringar i amerikanska aktier den svenska kronan? I denna analys argumenterar ekonomen Bul Ekici för att AP-fondernas valutaexponering är en underskattad faktor bakom kronans utveckling och en potentiell riskfaktor vid finansiell stress."
AP-fondernas stora innehav i amerikanska aktier utgör en viktig länk mellan globala börsrörelser och den svenska kronan. Effekten på kronan beror på om förändringar i aktieexponeringen lämnas öppna eller valutasäkras.
En viktig investerargrupp vars aktieinnehav har ökat påtagligt sedan finanskrisen är AP-fonder samt pensions- och försäkringsföretag i Sverige. Den geografiska fördelningen på deras tillgångar har varit relativt stabil under de senaste åren. Drygt hälften utgör placeringar i svenska företag medan de amerikanska uppgår till ungefär en tredjedel av det totala aktieinnehavet, enligt siffror från SCB och Riksbanken.
Det gör USA-marknaden till den klart viktigaste utländska aktiemarknaden och dollarn till den centrala valutan i den utländska aktieexponeringen.
Den stora USA-exponeringen gör svenska pensionsportföljer känsliga för rörelser på den amerikanska aktiemarknaden. Det är särskilt relevant i ett läge där amerikanska aktier präglas av höga värderingar, stark koncentration till ett fåtal teknik- och AI-relaterade bolag samt känslighet för förändringar i räntor och riskaptit. IMF och flera centralbanker har varnat för att just kombinationen av höga värderingar, koncentration och låg riskprissättning ökar sårbarheten.
När aktierörelser sammanfaller med förändringar i dollarn blir effekten viktig även för svenska institutionella investerare.
AP-fondernas samt pensions- och försäkringsföretagens placeringar i utländska tillgångar är dessutom känsliga för svängningar i valutan. Dessa aktörer valutasäkrar en stor del av obligationsinnehavet för att minska risk och kapitalkrav.
Men, normalt valutasäkras aktieinnehavet inte fullt ut för att aktiekursrisken bedöms som större än valutarisken. En viktig anledning till att valutarisken anses hanterbar är att börsnedgångar historiskt ofta sammanfallit med kronförsvagning, vilket dämpat förlusten i kronor.
AP-fonderna lyder dock under ett regelverk som begränsar valutarisken till 40 procent. Årsredovisningarna från 2025 implicerar att ungefär 40-55 procent av de valutaexponerade aktieinnehaven var säkrade givet att räntebärande tillgångar säkras nästan fullt ut. En stor del av valutaexponeringen är i amerikansk dollar.
En valutasäkrad position begränsar effekten av kronans utveckling, medan osäkrade utländska tillgångar påverkar avkastningen direkt. Under 2025 gynnades den säkrade delen av kronförstärkningen, medan den öppna exponeringen bidrog negativt med cirka tre procentenheter.
Kronans utveckling kan också påverka fondernas riskhantering. En svagare krona höjer värdet i kronor på osäkrade utländska tillgångar och kan göra att riskbidraget från valutaexponeringen ökar. Fonderna kan då öka säkringen eller minska utländska tillgångar för att hålla valutaexponeringen inom interna riskmandat och under den legala 40-procentsgränsen. En starkare krona ger motsatt effekt och frigör riskutrymme.
Historiskt har den öppna valutaexponeringen varierat över tid och uppgick i genomsnitt till cirka 24 procent sedan 2011, det vill säga långt under 40-procentsgränsen. Motsvarande siffra för 2025 var närmare 25,7 procent eller motsvarande ungefär 9 procent av BNP. En aktiv ökning av den genomsnittliga valutaexponeringen med 35 procentenheter motsvarar i storleksordningen 12 procent av BNP.
Enligt studier som kartlägger sambandet mellan flöden och växelkursen kan en förändring i denna storlek påverka kronan märkbart. Utvecklingen över tid visar att exponeringen ofta rör sig gemensamt mellan fonderna och varierar tydligt beroende på regim. Årsredovisningarna antyder att variationer i öppen valutaexponering påverkas av både beslut om aktieallokering och valutarisk. Efter pandemin ser vi exempelvis följande mönster:
2022: Aktieandelen sjönk kraftigt på grund av aktiv neddragning och negativ börsutveckling samtidigt som den öppna valutaexponeringen sjönk från 26,6 procent 2021 till runt 20 procent. Justeringen kan därmed ha varit negativ eller procyklisk för aktier, men kronpositiv och därmed motcyklisk för kronan, som dock försvagades under året.
2023: Återuppbyggnad av aktieandelen utan större förändring av valutaexponeringen är förenligt med ökad säkring. Flödesmässigt var detta relativt neutralt för kronan som stärktes under året och procykliskt för aktier.
2024: Fondernas aktieexponering ökade samtidigt som den öppna valutaexponeringen steg med omkring 2,5 procentenheter. Det var, allt annat lika, negativt för kronan som försvagades under 2024.
2025: Aktieexponeringen låg kvar på en hög nivå samtidigt som den öppna valutaexponeringen ökade med drygt 3 procentenheter jämfört med året innan. Samtidigt ökade inte USD-exponeringen i samma utsträckning, vilket delvis kan förklaras av kronförstärkningen mot dollarn.
Ökningen i total öppen valutaexponering verkar därför inte främst ha varit USD-driven, utan kan spegla ändrad säkring, region-/valutamix eller andra portföljförändringar. Eftersom kronan stärktes främst mot dollarn var USD-kanalen snarare medcyklisk för kronförstärkningen, medan den bredare valutaeffekten var mer blandad.
Sammantaget visar episoden efter pandemin att det finns en kanal mellan AP-fondernas aktieexponering och kronan som varken är enkelriktad eller mekanisk. Portföljernas aktieexponering har följt ett procykliskt mönster, medan effekten på kronan har berott på hur förändringarna påverkat den öppna valutaexponeringen.
Förändringarna i valutaexponering har varit betydande i relation till BNP och förefaller ha påverkats av interna riskmandat, valutasäkring och aktierelaterade flöden. Därmed har flödena kunnat vara både kronpositiva och kronnegativa över olika år. En uppbyggnad av amerikanska aktier kan vara kronneutral om den valutasäkras, men kronnegativ om den lämnas öppen.
I en period av finansiell stress blir mekanismerna mer akuta. Valutasäkring görs med hjälp av swapavtal som ofta har korta löptider på tre till fyra månader och sällan längre än sju månader. Det innebär i praktiken att långsiktiga innehav skyddas med hjälp av derivatinstrument med kortare löptid och behöver omsättas. I situationer med stress kan dock denna struktur skapa refinansierings-, likviditets- och försäljningsrisker.
I den senaste stabilitetsrapporten publicerad i maj pekar Riksbanken just på dessa mekanismer. Om valutasäkringen blir dyr eller svår att förnya uppstår andra risker än den ursprungliga valutarisken. Om aktörer som AP-fonderna inte vill eller utifrån interna riskmandat inte kan bära en större öppen valutaposition kan de i ett sådant läge behöva minska innehaven i utländska tillgångar.
Det kan förstärka nedgångar på aktiemarknaden givet att andra investerare följer samma mönster och samtidigt dämpa en kronförsvagning eller tillfälligt stärka kronan när utländska tillgångar säljs och kapital tas hem. Denna utveckling kan medföra större portföljförluster och samtidigt öka riskerna i pensionssystemet som helhet.
Sammantaget är AP-fondernas USA-exponering mer än en ren portföljfråga. Den utgör en viktig kanal mellan globala värderingsrisker, svensk pensionsförvaltning och kronans utveckling.
Storleken i relation till BNP och det likartade mönstret mellan fonderna gör kanalen makrorelevant, även om årsdata inte kan fastställa den exakta effekten på växelkursen.
I stressade lägen kan stora utländska innehav, korta valutasäkringar och riskmandat skapa både valutaflöden och omallokeringsproblem. AP-fondernas valutaexponering är därför en underskattad del av både kronans och pensionssystemets riskbild.
Bul Ekici, oberoende ekonom
Tidigare verksam vid Riksbanken i 19 år. Har även haft roller vid bland annat Tredje AP-fonden, Länsförsäkringar, HSBC och Skandiabanken.
AP-fondernas stora innehav i amerikanska aktier utgör en viktig länk mellan globala börsrörelser och den svenska kronan. Effekten på kronan beror på om förändringar i aktieexponeringen lämnas öppna eller valutasäkras.
En viktig investerargrupp vars aktieinnehav har ökat påtagligt sedan finanskrisen är AP-fonder samt pensions- och försäkringsföretag i Sverige. Den geografiska fördelningen på deras tillgångar har varit relativt stabil under de senaste åren. Drygt hälften utgör placeringar i svenska företag medan de amerikanska uppgår till ungefär en tredjedel av det totala aktieinnehavet, enligt siffror från SCB och Riksbanken.
Det gör USA-marknaden till den klart viktigaste utländska aktiemarknaden och dollarn till den centrala valutan i den utländska aktieexponeringen.
Den stora USA-exponeringen gör svenska pensionsportföljer känsliga för rörelser på den amerikanska aktiemarknaden. Det är särskilt relevant i ett läge där amerikanska aktier präglas av höga värderingar, stark koncentration till ett fåtal teknik- och AI-relaterade bolag samt känslighet för förändringar i räntor och riskaptit. IMF och flera centralbanker har varnat för att just kombinationen av höga värderingar, koncentration och låg riskprissättning ökar sårbarheten.
När aktierörelser sammanfaller med förändringar i dollarn blir effekten viktig även för svenska institutionella investerare.
AP-fondernas samt pensions- och försäkringsföretagens placeringar i utländska tillgångar är dessutom känsliga för svängningar i valutan. Dessa aktörer valutasäkrar en stor del av obligationsinnehavet för att minska risk och kapitalkrav.
Men, normalt valutasäkras aktieinnehavet inte fullt ut för att aktiekursrisken bedöms som större än valutarisken. En viktig anledning till att valutarisken anses hanterbar är att börsnedgångar historiskt ofta sammanfallit med kronförsvagning, vilket dämpat förlusten i kronor.
AP-fonderna lyder dock under ett regelverk som begränsar valutarisken till 40 procent. Årsredovisningarna från 2025 implicerar att ungefär 40-55 procent av de valutaexponerade aktieinnehaven var säkrade givet att räntebärande tillgångar säkras nästan fullt ut. En stor del av valutaexponeringen är i amerikansk dollar.
En valutasäkrad position begränsar effekten av kronans utveckling, medan osäkrade utländska tillgångar påverkar avkastningen direkt. Under 2025 gynnades den säkrade delen av kronförstärkningen, medan den öppna exponeringen bidrog negativt med cirka tre procentenheter.
Kronans utveckling kan också påverka fondernas riskhantering. En svagare krona höjer värdet i kronor på osäkrade utländska tillgångar och kan göra att riskbidraget från valutaexponeringen ökar. Fonderna kan då öka säkringen eller minska utländska tillgångar för att hålla valutaexponeringen inom interna riskmandat och under den legala 40-procentsgränsen. En starkare krona ger motsatt effekt och frigör riskutrymme.
Historiskt har den öppna valutaexponeringen varierat över tid och uppgick i genomsnitt till cirka 24 procent sedan 2011, det vill säga långt under 40-procentsgränsen. Motsvarande siffra för 2025 var närmare 25,7 procent eller motsvarande ungefär 9 procent av BNP. En aktiv ökning av den genomsnittliga valutaexponeringen med 35 procentenheter motsvarar i storleksordningen 12 procent av BNP.
Enligt studier som kartlägger sambandet mellan flöden och växelkursen kan en förändring i denna storlek påverka kronan märkbart. Utvecklingen över tid visar att exponeringen ofta rör sig gemensamt mellan fonderna och varierar tydligt beroende på regim. Årsredovisningarna antyder att variationer i öppen valutaexponering påverkas av både beslut om aktieallokering och valutarisk. Efter pandemin ser vi exempelvis följande mönster:
2022: Aktieandelen sjönk kraftigt på grund av aktiv neddragning och negativ börsutveckling samtidigt som den öppna valutaexponeringen sjönk från 26,6 procent 2021 till runt 20 procent. Justeringen kan därmed ha varit negativ eller procyklisk för aktier, men kronpositiv och därmed motcyklisk för kronan, som dock försvagades under året.
2023: Återuppbyggnad av aktieandelen utan större förändring av valutaexponeringen är förenligt med ökad säkring. Flödesmässigt var detta relativt neutralt för kronan som stärktes under året och procykliskt för aktier.
2024: Fondernas aktieexponering ökade samtidigt som den öppna valutaexponeringen steg med omkring 2,5 procentenheter. Det var, allt annat lika, negativt för kronan som försvagades under 2024.
2025: Aktieexponeringen låg kvar på en hög nivå samtidigt som den öppna valutaexponeringen ökade med drygt 3 procentenheter jämfört med året innan. Samtidigt ökade inte USD-exponeringen i samma utsträckning, vilket delvis kan förklaras av kronförstärkningen mot dollarn.
Ökningen i total öppen valutaexponering verkar därför inte främst ha varit USD-driven, utan kan spegla ändrad säkring, region-/valutamix eller andra portföljförändringar. Eftersom kronan stärktes främst mot dollarn var USD-kanalen snarare medcyklisk för kronförstärkningen, medan den bredare valutaeffekten var mer blandad.
Sammantaget visar episoden efter pandemin att det finns en kanal mellan AP-fondernas aktieexponering och kronan som varken är enkelriktad eller mekanisk. Portföljernas aktieexponering har följt ett procykliskt mönster, medan effekten på kronan har berott på hur förändringarna påverkat den öppna valutaexponeringen.
Förändringarna i valutaexponering har varit betydande i relation till BNP och förefaller ha påverkats av interna riskmandat, valutasäkring och aktierelaterade flöden. Därmed har flödena kunnat vara både kronpositiva och kronnegativa över olika år. En uppbyggnad av amerikanska aktier kan vara kronneutral om den valutasäkras, men kronnegativ om den lämnas öppen.
I en period av finansiell stress blir mekanismerna mer akuta. Valutasäkring görs med hjälp av swapavtal som ofta har korta löptider på tre till fyra månader och sällan längre än sju månader. Det innebär i praktiken att långsiktiga innehav skyddas med hjälp av derivatinstrument med kortare löptid och behöver omsättas. I situationer med stress kan dock denna struktur skapa refinansierings-, likviditets- och försäljningsrisker.
I den senaste stabilitetsrapporten publicerad i maj pekar Riksbanken just på dessa mekanismer. Om valutasäkringen blir dyr eller svår att förnya uppstår andra risker än den ursprungliga valutarisken. Om aktörer som AP-fonderna inte vill eller utifrån interna riskmandat inte kan bära en större öppen valutaposition kan de i ett sådant läge behöva minska innehaven i utländska tillgångar.
Det kan förstärka nedgångar på aktiemarknaden givet att andra investerare följer samma mönster och samtidigt dämpa en kronförsvagning eller tillfälligt stärka kronan när utländska tillgångar säljs och kapital tas hem. Denna utveckling kan medföra större portföljförluster och samtidigt öka riskerna i pensionssystemet som helhet.
Sammantaget är AP-fondernas USA-exponering mer än en ren portföljfråga. Den utgör en viktig kanal mellan globala värderingsrisker, svensk pensionsförvaltning och kronans utveckling.
Storleken i relation till BNP och det likartade mönstret mellan fonderna gör kanalen makrorelevant, även om årsdata inte kan fastställa den exakta effekten på växelkursen.
I stressade lägen kan stora utländska innehav, korta valutasäkringar och riskmandat skapa både valutaflöden och omallokeringsproblem. AP-fondernas valutaexponering är därför en underskattad del av både kronans och pensionssystemets riskbild.
Bul Ekici, oberoende ekonom
Tidigare verksam vid Riksbanken i 19 år. Har även haft roller vid bland annat Tredje AP-fonden, Länsförsäkringar, HSBC och Skandiabanken.
Pensionsnyheterna i Sverige AB
Rapsgatan 1
118 61 Stockholm
info@pensionsnyheterna.se
www.pensionsnyheterna.se
Orgnr: 559339-5907
118 61 Stockholm
info@pensionsnyheterna.se
www.pensionsnyheterna.se
Orgnr: 559339-5907